| 螺紋指數(shù)價格于8月20日創(chuàng)出4441元/噸的新高，而熱卷指數(shù)則于次日8月21日同樣創(chuàng)出新高4382元/噸。但此后半個月行情不斷下跌，如同“七月流火”般轉(zhuǎn)涼。
回顧2016年至今3年螺紋與熱卷的指數(shù)行情，總計出現(xiàn)了7次階段性高點，分別是3次農(nóng)歷年后的高點、2次秋天旺季前的高點和2次冬儲過程中的高點。通過對基差、庫存、持倉等三個主要影響因素分析，我們有較大概率認(rèn)為，鋼材價格近期的新高就是今年的“秋季高點”。
基差：指數(shù)價格高點均出現(xiàn)在基差收益率回落的過程中。近期螺紋和熱卷自制基差收益率和16、17年秋季一樣在價格高點前提前掉頭下跌并持續(xù)至今。
庫存：指數(shù)價格高點往往對應(yīng)著庫存在低位積累前或積累過程中。近期螺紋指數(shù)高點對應(yīng)的庫存同樣符合低位的規(guī)律，正處于去庫向累庫轉(zhuǎn)化的階段，特別是在廠庫端的積累。而熱卷庫存則從低位積累已久。
持倉：螺紋指數(shù)高點均出現(xiàn)在自制凈持倉回落的過程中，但持倉指標(biāo)對熱卷指數(shù)的影響并不十分顯著。近期螺紋自制凈持倉指標(biāo)同樣提前于價格拐頭，表現(xiàn)了較強(qiáng)的領(lǐng)先性。
供需及風(fēng)險點：采暖季環(huán)保限產(chǎn)力度加碼的可能；對沖外部風(fēng)險，財政貨幣政策持續(xù)寬松的可能。
一、鋼材期貨再創(chuàng)新高，價格是否見頂？
2015年年底開啟的供給側(cè)改革扭轉(zhuǎn)了鋼材市場長達(dá)5年的頹勢，開啟了近三年來的上漲行情。但在這近3年的牛市中，鋼材價格仍存在大起大落，這一方面受到了供給側(cè)改革與環(huán)保監(jiān)管帶來的產(chǎn)能產(chǎn)量減少的支撐，另一方面也受到了經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢中宏觀的悲觀預(yù)期的打壓，兩者相互博弈與制衡。而在近期，螺紋指數(shù)價格8月20日再次創(chuàng)出4441元/噸的新高，而熱卷指數(shù)則于次日8月21日同樣創(chuàng)出新高4382元/噸。但此后半個月行情不斷下跌，如同近來氣溫一般轉(zhuǎn)涼，正合了“七月流火”的天候。原詞七月是指農(nóng)歷月份，對應(yīng)公歷即是八月。
回顧2016年至今3年螺紋與熱卷的指數(shù)行情，總計出現(xiàn)了7次階段性高點，分別是3次農(nóng)歷年后的高點、2次秋天旺季前的高點和2次冬儲過程中的高點。也就意味著，鋼材一年的行情中會出現(xiàn)農(nóng)歷年后、秋天旺季前、冬儲過程中3次高點。那么今年4月以來的大漲行情是否也在秋天旺季前見頂呢？秋高氣爽時節(jié)，秋季高點，簡稱“秋高”是否已經(jīng)實現(xiàn)值得我們探討和關(guān)注。
圖1：螺紋價格近三年高點
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
為此，我們選取了基差、庫存、持倉等三個在估值驅(qū)動中較為重要的因素進(jìn)行探討，并總結(jié)這些因素變化對行情判斷的指導(dǎo)意義。此外，利潤因素在一般的討論中也非常重要，但考慮到了供給側(cè)改革與環(huán)保監(jiān)管極大影響了鋼鐵行業(yè)內(nèi)的競爭狀況，并使得近三年來鋼廠利潤一直維持的1000元/噸左右的高位，在供給側(cè)改革與環(huán)保監(jiān)管仍將持續(xù)的情況下，我們暫時將利潤因素假定為不變量。
對于鋼材價格本身，我們選取了指數(shù)價格作為考察指標(biāo)，包括螺紋指數(shù)和熱卷指數(shù)。這是由于現(xiàn)貨價格對于普通投資者而言是不可交易，連續(xù)合約價格在非1、5、10月的情況時交易并不活躍，主力合約價格（活躍合約）由于換月存在跳漲跳跌的問題。而指數(shù)價格則是所有期貨合約價格按照成交量的加權(quán)平均，具有更強(qiáng)的連續(xù)性、穩(wěn)定性和代表性。
同樣的基差、持倉等因素由于受合約變化影響，具有較強(qiáng)的季節(jié)性和周期性，為此我們通過對時間結(jié)構(gòu)加權(quán)來自制基差收益率，通過多空分類自制凈持倉，作為考察指標(biāo)。
庫存因素則分別選取了廠庫、社庫及兩者之和。其中，廠庫+社庫作為除終端消費企業(yè)庫存外的庫存總和最據(jù)有代表性，起到鋼材產(chǎn)業(yè)供給蓄水池的功能。廠庫的重要性次之，是由于鋼材貿(mào)易過程中，鋼廠對于定價具有主導(dǎo)權(quán)，挺價意愿也最強(qiáng)，當(dāng)廠庫積累時才會直接推動鋼廠的降價。
圖2：熱卷價格近三年高點
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
二、價格高點與基差收益率下降
整體上看，螺紋指數(shù)高點均出現(xiàn)在基差收益率回落的過程中，平均回落幅度6.46%，平均回落天數(shù)32天。反映了期現(xiàn)月間結(jié)構(gòu)提前于價格見頂，遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)和幅度開始重新增強(qiáng)，預(yù)期逐步拐頭，當(dāng)結(jié)構(gòu)改變到一定程度時會帶動指數(shù)價格的拐頭。
自制基差收益率近期高點-4.46%出現(xiàn)在8月17日，提前近期螺紋指數(shù)高點3天。
圖3：螺紋指數(shù)與基差收益率
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表1：螺紋指數(shù)高點時的自制基差收益率變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
熱卷指數(shù)高點也都出現(xiàn)在基差收益率回落的過程中，平均回落幅度3.51%，平均回落天數(shù)15天。相較螺紋而言，回落幅度更小，回落天數(shù)也更少，說明熱卷指數(shù)對基差指標(biāo)更為敏感。
自制基差收益率近期高點-0.59%出現(xiàn)在8月20日，提前近期熱卷指數(shù)高點1天。
圖4：熱卷指數(shù)與基差收益率
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表2：熱卷指數(shù)高點時的自制基差收益率變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
三、價格高點與庫存低位積累
首先，螺紋庫存自身受到了很強(qiáng)的季節(jié)性需求影響。由于工地施工淡旺季的因素，一年中螺紋庫存一般存在兩次積累和兩次消化。第一次積累為前一年12月到來年2月，被稱為冬儲，主要是由于冬季北方施工需求減少并為應(yīng)對來年春季開工的需求。農(nóng)歷年后開工，則迎來庫存的消化，一般從3月維持到5月。此后，在7月-9月夏天開工淡季時，庫存再次積累，并于10月-11月秋天旺季中再度消化。
對于螺紋指數(shù)與庫存之間關(guān)系，指數(shù)價格高點往往對應(yīng)著庫存積累前或積累過程中，此時庫存一般整體處于低位，市場預(yù)期依然樂觀。2016年以來，螺紋平均庫存為758萬噸、中位數(shù)為684萬噸、最低值為453萬噸、最高值為1426萬噸。除2017年、2018年春季的高點外，其余5次高點對應(yīng)的庫存均值為623萬噸、中位數(shù)為661萬噸，處于較低的庫存水平。而對于兩次例外，則是出現(xiàn)在冬儲之后季節(jié)性高庫存的狀態(tài)下。
反過來看，指數(shù)價格拐頭向下所包含的預(yù)期向悲觀變化，往往會導(dǎo)致庫存不降反升。除2017年春季外，價格高點后回落過程，也是庫存快速積累的過程。合理的解釋應(yīng)該是“買漲不買跌”的心理使然。在螺紋漲價過程中，下游由于擔(dān)心價格繼續(xù)上漲而提前備貨，從而減小了上中游鋼廠和貿(mào)易商庫存的積累速度；而在螺紋價格見頂轉(zhuǎn)而下跌的過程中，下游預(yù)期轉(zhuǎn)向為價格可能繼續(xù)下跌而推遲了采購進(jìn)度，從而導(dǎo)致庫存在中上游進(jìn)一步積累，特別是在廠庫端的積累。
總結(jié)來說，價格與庫存整體上仍是同步指標(biāo)，兩者均可能先行拐頭，并互相反饋，從而導(dǎo)致趨勢性的變化。
庫存近期低點601萬噸出現(xiàn)在8月23日，晚于近期螺紋指數(shù)高點3天出現(xiàn)。
圖5：螺紋指數(shù)與庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表3：螺紋指數(shù)高點時的庫存變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
熱卷庫存同樣受到季節(jié)性影響，到相對于螺紋而言，波動幅度較小。2016年以來，螺紋庫存最大值是中位數(shù)的2.08倍，最小值占中位數(shù)的66%，而熱卷庫存最大值是中位數(shù)的1.4倍，最小值占中位數(shù)的84%。
熱卷指數(shù)價格高點也往往對應(yīng)著庫存積累前或積累過程中，此時庫存一般整體處于低位，市場預(yù)期依然樂觀。2016年以來，熱卷平均庫存為311萬噸、中位數(shù)為297萬噸、最低值為250萬噸、最高值為416萬噸。除2017年、2018年春季的季節(jié)性高庫存外，其余5次熱卷指數(shù)高點對應(yīng)的庫存均值為274萬噸、中位數(shù)為269萬噸，處于較低的庫存水平。
但與螺紋不同的是，熱卷指數(shù)價格自高點拐頭相較于庫存積累更為提前。如表4中所示，2017年9月及12月，熱卷庫存仍在去庫中段便已經(jīng)見頂。這可能是受到螺紋、整體鋼材庫存或螺紋價格走勢的影響。
庫存近期低點290萬噸出現(xiàn)在6月15日，提前近期熱卷指數(shù)高點67天。
圖6：熱卷指數(shù)與庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表4：熱卷指數(shù)高點時的庫存變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
四、價格高點與凈持倉減少
整體上看，螺紋指數(shù)高點均出現(xiàn)在自制凈持倉回落的過程中，平均減倉9.8萬手，平均減倉天數(shù)17天。凈持倉減少先于價格見頂，反映了主力多頭資金在上漲過程中逐步獲利兌現(xiàn)，當(dāng)主力減倉達(dá)到一定程度時則會帶動指數(shù)價格的拐頭。
自制凈持倉近期高點20萬手出現(xiàn)在7月18日，提前近期螺紋指數(shù)高點33天。
圖7：螺紋指數(shù)與凈持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表5：螺紋指數(shù)高點時的凈持倉變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
與螺紋相似，熱卷指數(shù)高點也大都出現(xiàn)在自制凈持倉回落的過程中（存在例外），平均減倉1.67萬手，平均減倉天數(shù)21天。相較螺紋而言，減倉手?jǐn)?shù)更少，但回落天數(shù)更長。其中，2016年8月和2017年9月兩次凈持倉高點出現(xiàn)在價格高點之后，持倉指標(biāo)對熱卷指數(shù)的影響并不十分顯著。
自制凈持倉近期高點2.75萬手出現(xiàn)在7月6日，提前近期熱卷指數(shù)高點46天。
圖8：熱卷指數(shù)與凈持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表6：熱卷指數(shù)高點時的凈持倉變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
五、回頭看，當(dāng)前“秋高”已定是大概率
那么8月20日前后鋼材價格創(chuàng)出的新高是否會是今年秋季的高點呢？我們通過基差、庫存、持倉等三項指標(biāo)進(jìn)行歷史對比，特別是對近三年“秋高”的考察，并結(jié)合當(dāng)前基本面現(xiàn)狀進(jìn)行判斷。
對于螺紋而言，自制基差收益率和16、17年秋季一樣在價格高點前提前掉頭下跌并持續(xù)至今。自制凈持倉指標(biāo)，也表現(xiàn)了較強(qiáng)的領(lǐng)先性。螺紋庫存同樣符合低位的規(guī)律，但與前兩年秋季不同，在指數(shù)價格高點時仍處于去庫過程。不過近期螺紋庫存數(shù)據(jù)已經(jīng)從601萬噸積累到619萬噸，特別是廠庫端的積累符合過往三年見頂?shù)囊?guī)律，可以認(rèn)定今年8月為去庫末端，9月可能進(jìn)入累庫階段。
對于熱卷而言，自制基差收益率也有提前見頂?shù)谋憩F(xiàn)，但和價格高點只相差了一天，可以說從遠(yuǎn)月預(yù)期到指數(shù)價格的轉(zhuǎn)變非常快。庫存則從低位積累已久，雖然增幅一直不大。前20名凈持倉則與16、17年秋季價格高點時不同，沒有落后反映，而是提前了較長時間拐頭。整體上，持倉指標(biāo)對于熱卷價格見頂?shù)恼f明性并不強(qiáng)。
整體來看，無論螺紋還是熱卷，今年8月基差和持倉指標(biāo)都提前于近期價格高點見頂，并一直延續(xù)跌勢。熱卷庫存積累已久，而螺紋庫存正處于見底回升的過程中，特別是貿(mào)易商持續(xù)的謹(jǐn)慎態(tài)度導(dǎo)致廠庫段的積累。
根據(jù)以上演繹，我們有較大概率認(rèn)為，螺紋指數(shù)4441和熱卷指數(shù)4382就是今年的“秋季高點”。
表7：螺紋指數(shù)近三年秋季高點的指標(biāo)對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
表8：熱卷指數(shù)近三年秋季高點的指標(biāo)對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
六、當(dāng)前供需形勢及風(fēng)險點
對于以上“秋季高點”的分析和判斷，我們?nèi)孕枰Y(jié)合一下當(dāng)前供需形勢來闡述未來可能的變化并提示風(fēng)險點。
供給：采暖季環(huán)保限產(chǎn)力度加碼的可能。以環(huán)保力度最為嚴(yán)格的唐山地區(qū)為例，今年采暖季后限產(chǎn)力度并未放松，且從5月底開始不斷推出應(yīng)急限產(chǎn)，7月20日起持續(xù)限產(chǎn)，并且這種態(tài)勢可能貫穿9月直至進(jìn)入采暖季限產(chǎn)。但5月至今，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，鋼材產(chǎn)量仍是震蕩上行的態(tài)勢，供給端并沒有明顯收縮。未來仍需關(guān)注，在采暖季臨近，各地環(huán)保壓力增大的情況下，限產(chǎn)力度加碼帶來的價格上行風(fēng)險。
圖9：鋼材五大品種周產(chǎn)量季節(jié)性
數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，永安期貨研究院
需求：對沖外部風(fēng)險，財政貨幣政策持續(xù)寬松的可能。鋼材表觀需求自今年4月份以來，一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢，這與往年情況相似。但不同的是，今年房地產(chǎn)及基建項目存在明顯的“趕工期”現(xiàn)象，很可能熨平“金九銀十”的需求釋放力度，并帶來10月份后需求的大幅下降。于此同時，中美貿(mào)易沖突不斷帶來鋼材及鋼材下游產(chǎn)品出口的壓力，可能反向?qū)е仑斦泿耪叱掷m(xù)寬松，從而帶來價格上行的風(fēng)險。
圖10：鋼材五大品種周產(chǎn)量季節(jié)性
第二十屆廣州國際金屬板材、棒材、線材及金屬加工、配套設(shè)備展
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