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報(bào)告摘要
1. 為何國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)疲軟，但銅現(xiàn)貨表現(xiàn)出供應(yīng)偏緊的特征呢？例如4月銅現(xiàn)貨依舊升水、社會(huì)庫存處于低位，保稅區(qū)銅庫存一度明顯下降。我們認(rèn)為主要是海外銅供應(yīng)偏緊導(dǎo)滬倫比價(jià)偏低，進(jìn)口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。盡管國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)不佳，但是國(guó)內(nèi)冶煉廠通過出口來進(jìn)行內(nèi)外市場(chǎng)再平衡，并且修復(fù)了內(nèi)外比價(jià)，截止4月6日，滬倫比值已經(jīng)基本平衡，進(jìn)口基本上不再虧損。
2. 美債收益率曲線顯示美國(guó)滯漲風(fēng)險(xiǎn)較大。在美國(guó)滯漲期，由于高通脹居高不下，在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間早期和中期可能對(duì)銅價(jià)利空影響有限，因通脹跑贏利率上升勢(shì)頭，銅的對(duì)沖通脹的投資需求會(huì)扶持銅價(jià)。然而，從3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要來看，未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加碼可能性較大，警惕5月份縮表給銅價(jià)帶來的沖擊。
3. 從國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)兩條主線來看：一是房地產(chǎn)修復(fù)。目前房地產(chǎn)較前兩個(gè)月或去年年底出現(xiàn)環(huán)比明顯改善，但是同比依舊偏弱；二是基建投資發(fā)力情況。然而，如果地產(chǎn)起不來，基建投資對(duì)銅或其他大宗商品消費(fèi)的拉動(dòng)作用很小。
4.市場(chǎng)對(duì)央行降息降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫，然而，回顧2018年，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的宏觀環(huán)境與2018年類似，由于中美貨幣政策背離（中國(guó)寬松而美國(guó)收緊）導(dǎo)致中美利差大幅收斂，并限制了國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的空間。
5. 宏觀層面利多尚未消退，微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)外銅市場(chǎng)供需再平衡，精銅出口暫時(shí)化解了國(guó)內(nèi)消費(fèi)偏弱帶來的累庫壓力，微觀關(guān)注銅礦供應(yīng)寬松向精銅供應(yīng)傳導(dǎo)效果，短期銅價(jià)震蕩格局未變。
進(jìn)入4月份，我們依舊沒有看到期待的消費(fèi)旺季，高銅價(jià)對(duì)消費(fèi)的抑制，國(guó)內(nèi)疫情再次蔓延都使得銅消費(fèi)成色不足。一旦進(jìn)入5月份，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)將進(jìn)入季節(jié)性淡季，這使得市場(chǎng)炒作銅消費(fèi)旺季驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲的邏輯時(shí)間窗口已經(jīng)不多了。
那么為何國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)疲軟，但銅現(xiàn)貨表現(xiàn)出供應(yīng)偏緊的特征呢？例如4月銅現(xiàn)貨依舊升水、社會(huì)庫存處于低位，保稅區(qū)銅庫存一度明顯下降。我們認(rèn)為主要是海外銅供應(yīng)偏緊導(dǎo)滬倫比價(jià)偏低，進(jìn)口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。從3月下旬至4月上旬，社庫和保稅區(qū)銅庫存下降的數(shù)量和LME銅庫存上升的數(shù)量可以看出二者是相吻合的。因此，盡管國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)不佳，但是國(guó)內(nèi)冶煉廠通過出口來進(jìn)行內(nèi)外市場(chǎng)再平衡，并且修復(fù)了內(nèi)外比價(jià)，截止4月6日，滬倫比值已經(jīng)基本平衡，進(jìn)口基本上不再虧損。
我們認(rèn)為進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)持續(xù)回升暗示海外銅精礦供應(yīng)增長(zhǎng)的勢(shì)頭尚未中斷，再加上硫酸和黃金的銅冶煉的副產(chǎn)品價(jià)格高企，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量還是會(huì)保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)。而消費(fèi)很難有超預(yù)期表現(xiàn)，盡管房地產(chǎn)在政策松綁下環(huán)比明顯改善，但同比依舊偏弱，市場(chǎng)期待的基建投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)不及地產(chǎn)，而新能源汽車提價(jià)后產(chǎn)銷盡管同比繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，但是環(huán)比出現(xiàn)大幅下降。只有政府主導(dǎo)的風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)容量的提升對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)存在較大的確定性，但不足以逆轉(zhuǎn)傳統(tǒng)領(lǐng)域銅消費(fèi)疲軟的格局。
從宏觀環(huán)境來看，海外滯漲的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)沒有改變，市場(chǎng)甚至對(duì)降息降準(zhǔn)的預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，這使得銅的投資需求保持旺盛的勢(shì)頭（對(duì)沖通脹），銅價(jià)短期還將處于高位。值得注意的是中美利差縮窄會(huì)制約國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的空間，一旦降息降準(zhǔn)預(yù)期落空，這使得銅的宏觀支撐會(huì)弱化。
01
精銅出口引導(dǎo)銅市場(chǎng)內(nèi)外再平衡
1.1 國(guó)內(nèi)銅庫存下降，海外銅庫存回升
從銅庫存來看，自3月下旬至今，國(guó)內(nèi)銅庫存都出現(xiàn)持續(xù)下降的勢(shì)頭。然而，我們并沒有看到下游強(qiáng)勁的采購活動(dòng)，這意味著這部分銅可能流向其他地方。截止4月1日，上期所銅庫存下降至9.3萬噸，較3月上旬下降了7萬噸左右。盡管4月8日回升至96581噸，但遠(yuǎn)低于去年同期的19.4萬噸。
數(shù)據(jù)來源：寶城金融研究所
3月中選型，保稅區(qū)銅庫存和銅在各地社會(huì)庫存一度下降。3月31日，上海保稅區(qū)銅庫存一度下降至22萬噸，較3月上旬下降了2萬噸左右，盡管4月7日回升至22.7萬噸，但也遠(yuǎn)低于去年同期的43萬噸。同樣，3月28日，包括上海、廣州等地的銅社會(huì)庫存也一度下降至12.14萬噸，較3月上旬減少了7萬噸左右。4月7日回升至13.15萬噸，但也低于去年同期的34萬噸。綜合結(jié)算，3月中下旬，上期所銅庫存、保稅區(qū)銅庫存和各地社會(huì)庫存合計(jì)下降了16萬噸左右。
圖2、保稅區(qū)銅庫存同樣在下滑
再看LME和COMEX銅庫存，4月初LME銅庫存從3月初的7萬噸升至9.4萬噸，到4月7日突破10萬噸；COMEX銅庫存同樣從3月初的6.3萬噸升至4月初的6.8萬噸。如果再考慮到在運(yùn)輸途中的銅，這基本上與中國(guó)銅庫存下降的量扣減國(guó)內(nèi)消耗的部分相吻合的。
1.2 銅進(jìn)口虧損逐漸收斂
從銅進(jìn)口盈虧來看，從3月底盤面孔明路虧損近2000元/噸收斂至4月6日的虧損382元/噸左右。如果按照現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，進(jìn)口基本上不再虧損，內(nèi)外比價(jià)基本上得到修復(fù)。為何進(jìn)口不再虧損呢？主要原因是中國(guó)精煉銅在3月下旬至3月底由一定的出口，或保稅區(qū)的銅庫存通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易來出口。
圖3、精煉銅進(jìn)口盈虧情況
從洋山銅溢價(jià)來看，我們看到進(jìn)口需求并不強(qiáng)勁。截止4月7日，洋山銅溢價(jià)還是處于10-30美元/噸的低位，去年同期為48-60美元/噸。另外，我看到LME銅現(xiàn)貨較3個(gè)月銅價(jià)轉(zhuǎn)為貼水，這意味著LME銅現(xiàn)貨供應(yīng)轉(zhuǎn)為寬松，這主要是中國(guó)銅出口所致。截止4月6日，LME銅現(xiàn)貨較3個(gè)月銅價(jià)貼水18.25美元/噸，在22021年10月18日升水一度攀升至1103.5美元/噸。
1.3 國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨偏緊，但并非消費(fèi)強(qiáng)勁所致
從國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨升貼水和基差結(jié)構(gòu)來看，二者都保持一定幅度的溢價(jià)。截止4月7日，長(zhǎng)江市場(chǎng)和上海市場(chǎng)1#精煉銅升水分別報(bào)260-300元/噸和110-200元/噸，以長(zhǎng)江市場(chǎng)和上海市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格測(cè)算的基差分別為480元/噸和310元/噸，去年同期為120元/噸和0元/噸。
圖5、國(guó)內(nèi)銅基差依舊偏高
然而，我們看到3月份國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)非常疲軟，一方面高銅價(jià)對(duì)銅消費(fèi)的抑制作用，另一方面是新冠疫情導(dǎo)致江浙滬地區(qū)部分銅加工企業(yè)受到影響，例如江蘇宜興地區(qū)部分電纜企業(yè)開工率有所下降。
從終端消費(fèi)行業(yè)來看，2022年前兩個(gè)月，空調(diào)產(chǎn)量同比僅僅增長(zhǎng)3.9%，2021年全年增長(zhǎng)9.4%；電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng)37.6%，但是主要是特高壓項(xiàng)目，對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)較小。作為新能源需求領(lǐng)域，目前新能源汽車產(chǎn)銷同比繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，但是環(huán)比則大幅回落。乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月的最后一周，乘用車廠家批發(fā)銷售同比增長(zhǎng)31%，但是廠家零售銷售同比下降5%。
02
美債收益率曲線顯示美國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)較大
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)加息周期都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是加到最后，收益率曲線變得十分平坦甚至倒掛，十年和兩年的利差會(huì)降到0甚至0以下。歷史上，美國(guó)在加息周期中出現(xiàn)過長(zhǎng)債收益率止步不前的情景，尤其以2004-2006年的“格林斯潘之謎”現(xiàn)象最為出名。
美債利率倒掛往往是經(jīng)濟(jì)陷入衰退的先兆。1971至今美國(guó)共經(jīng)歷過6輪衰退，分別發(fā)生于：1974年二季度975年二季度，1980年二季度至四季度、1982年，1991年一季度至三季度、2008年4季度-2009年三季度，2020年二季度至四季度，其中除了2022年經(jīng)濟(jì)衰退，美債收益率曲線都對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退有提前警示作用。
當(dāng)前收益率曲線倒掛的情況與上個(gè)世紀(jì)70年代滯漲期類似，因此我們判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入新一輪衰退的可能性很大。上個(gè)世紀(jì)70年代，兩次石油危機(jī)引爆了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯脹。而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹還有幾個(gè)深層次問題：一是過度寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策。上個(gè)世紀(jì)60年代末70年代初，凱恩斯主義者在美國(guó)政府掌握話語權(quán)，他們認(rèn)為，在勞動(dòng)力市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的情況下，寬松的貨幣政策并不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會(huì)加劇失業(yè)，不會(huì)降低通脹。他們要求貨幣政策與財(cái)政政策配合，將經(jīng)濟(jì)增速維持在4%以上，將失業(yè)率維持在4.5%以下。1970年，在價(jià)格黏性的假設(shè)條件下，美聯(lián)儲(chǔ)增加了對(duì)短期物價(jià)上漲的容忍度。美聯(lián)儲(chǔ)開啟了降息和增加貨幣供給的進(jìn)程，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯希望用寬松的貨幣政策對(duì)就業(yè)的支持，來換取政府的工資-物價(jià)控制以穩(wěn)定物價(jià)。
二是供給側(cè)出現(xiàn)重大問題, 通常滯脹是在發(fā)生總供給負(fù)面沖擊的情形下。上個(gè)世紀(jì)70年代，尤其是73-75年，78-80年，兩次石油危機(jī)抬升了能源成本，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)縮減，產(chǎn)出增長(zhǎng)放緩。而且上個(gè)世紀(jì)70年代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體壟斷興起，催生了一批批的壟斷巨頭，壟斷資本主要目的在于獲取高額利潤(rùn)，利用其優(yōu)勢(shì)在需求旺盛或成本增加時(shí)哄抬物價(jià)。
三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力減弱，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降。支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求因素在進(jìn)入60年代后逐步消失，第三次科技革命也開始進(jìn)入末期，以微電子技術(shù)、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技術(shù)等尖端技術(shù)的應(yīng)用為主要標(biāo)志的新科技革命遠(yuǎn)未到應(yīng)用的層面，而西德、日本的崛起也開始導(dǎo)致美國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力開始下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力開始放緩。
而走出滯脹的路徑有兩個(gè)：一是通過各種措施讓總供給曲線重新右移，即重新刺激總供應(yīng)擴(kuò)張，可以通過技術(shù)革命、全球貿(mào)易重構(gòu)和降低地緣政治危機(jī)頻率，但這種措施目前來看很難達(dá)到。二是持續(xù)加息，通過經(jīng)濟(jì)衰退來實(shí)現(xiàn)總需求塌陷，最終實(shí)現(xiàn)新的供求平衡，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)，這是上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)擺脫滯脹的路徑。當(dāng)前，最有可能降低通脹，并重新實(shí)現(xiàn)美債收益率曲線陡峭化的模式就可能是以經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)實(shí)現(xiàn)。
當(dāng)然，在美國(guó)滯漲期，由于高通脹居高不下，在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間早期和中期可能對(duì)銅價(jià)利空影響有限，因通脹跑贏利率上升勢(shì)頭，銅的對(duì)沖通脹的投資需求會(huì)扶持銅價(jià)。然而，從3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要來看，未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加碼可能性較大，警惕5月份縮表給銅價(jià)帶來的沖擊。
03
國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫，但警惕無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)
從國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)兩條主線來看：一是房地產(chǎn)修復(fù)。目前房地產(chǎn)較前兩個(gè)月或去年年底出現(xiàn)環(huán)比明顯改善，但是同比依舊偏弱，這意味著部分城市取消了限購之后，由于地產(chǎn)大周期觀點(diǎn)的到來，政策調(diào)控放松能否刺激地產(chǎn)重新繁榮還是未知數(shù)，從而對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)并不明顯。
截止4月3日當(dāng)周，30個(gè)大中城市商品房成交面積為254.72萬平方米，同比依舊降幅超過48%，環(huán)比回升21.4%，但依舊處于低位，3月同比降幅接近50%。100 城土地成交面積環(huán)比續(xù)降30.6%，3 月同比降幅達(dá)到43.5%。二手房?jī)r(jià)環(huán)比續(xù)跌0.2%，土地溢價(jià)率環(huán)比小幅下降0.8 個(gè)百分點(diǎn)。
二是基建投資發(fā)力情況。截至4月5 日，地方專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行12980.6億元，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度35.6%，發(fā)行進(jìn)度為有數(shù)據(jù)以來最快。3月29日國(guó)常會(huì)提出，抓緊下達(dá)剩余專項(xiàng)債額度，向償債能力強(qiáng)、項(xiàng)目多儲(chǔ)備足的地區(qū)傾斜。去年提前下達(dá)的額度5 月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的額度9 月底前發(fā)行完畢。然而，如果地產(chǎn)起不來，基建投資對(duì)銅或其他大宗商品消費(fèi)的拉動(dòng)作用很小。
另外，4月，市場(chǎng)對(duì)央行降息降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)4月6日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定對(duì)特困行業(yè)實(shí)行階段性緩繳養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)政策，加大失業(yè)保險(xiǎn)支持穩(wěn)崗和培訓(xùn)力度；部署適時(shí)運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。會(huì)議指出，要適時(shí)靈活運(yùn)用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，這使得市場(chǎng)預(yù)期4月或5月央行可能會(huì)降息或降準(zhǔn)。
然而，回顧2018年，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的宏觀環(huán)境與2018年類似，由于中美貨幣政策背離（中國(guó)寬松而美國(guó)收緊）導(dǎo)致中美利差大幅收斂，并限制了國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的空間。當(dāng)前中美10年期國(guó)債利差收斂至不到50個(gè)BP，這與2018年10月份接近。我們認(rèn)為，美國(guó)貨幣收緊對(duì)中國(guó)貨幣寬松會(huì)帶來掣肘，從2018年經(jīng)驗(yàn)來看，限制了貨幣寬松的形式，2018年國(guó)內(nèi)貨幣政策繼續(xù)強(qiáng)調(diào)中性，降準(zhǔn)注重定向和結(jié)構(gòu)性，市場(chǎng)沒有形成降息等貨幣寬松加碼的預(yù)期。2018年末至2019年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸轉(zhuǎn)向“鴿派”，外部約束放松，中國(guó)央行創(chuàng)設(shè)TMLF打開降息預(yù)期，并在2019年1月實(shí)施全面降準(zhǔn)。這意味著除非美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重新轉(zhuǎn)為寬松，不然國(guó)內(nèi)貨幣政策很難大規(guī)模放松，更多是結(jié)構(gòu)性寬松。
04
總結(jié)
為何國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)疲軟，但銅現(xiàn)貨表現(xiàn)出供應(yīng)偏緊的特征呢？例如4月銅現(xiàn)貨依舊升水、社會(huì)庫存處于低位，保稅區(qū)銅庫存一度明顯下降。我們認(rèn)為主要是海外銅供應(yīng)偏緊導(dǎo)滬倫比價(jià)偏低，進(jìn)口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。盡管國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)不佳，但是國(guó)內(nèi)冶煉廠通過出口來進(jìn)行內(nèi)外市場(chǎng)再平衡，并且修復(fù)了內(nèi)外比價(jià)，截止4月6日，滬倫比值已經(jīng)基本平衡，進(jìn)口基本上不再虧損。
3月份國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)非常疲軟，一方面高銅價(jià)對(duì)銅消費(fèi)的抑制作用，另一方面是新冠疫情導(dǎo)致江浙滬地區(qū)部分銅加工企業(yè)受到影響，例如江蘇宜興地區(qū)部分電纜企業(yè)開工率有所下降。
美債收益率曲線顯示美國(guó)滯漲風(fēng)險(xiǎn)較大。在美國(guó)滯漲期，由于高通脹居高不下，在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間早期和中期可能對(duì)銅價(jià)利空影響有限，因通脹跑贏利率上升勢(shì)頭，銅的對(duì)沖通脹的投資需求會(huì)扶持銅價(jià)。然而，從3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要來看，未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加碼可能性較大，警惕5月份縮表給銅價(jià)帶來的沖擊。
從國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)兩條主線來看：一是房地產(chǎn)修復(fù)。目前房地產(chǎn)較前兩個(gè)月或去年年底出現(xiàn)環(huán)比明顯改善，但是同比依舊偏弱，這意味著部分城市取消了限購之后，由于地產(chǎn)大周期觀點(diǎn)的到來，政策調(diào)控放松能否刺激地產(chǎn)重新繁榮還是未知數(shù)。二是基建投資發(fā)力情況，截止4月5日，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度很快。然而，如果地產(chǎn)起不來，基建投資對(duì)銅或其他大宗商品消費(fèi)的拉動(dòng)作用很小。
4月，市場(chǎng)對(duì)央行降息降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫，然而回顧2018年，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的宏觀環(huán)境與2018年類似，由于中美貨幣政策背離（中國(guó)寬松而美國(guó)收緊）導(dǎo)致中美利差大幅收斂，并限制了國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的空間。
宏觀層面利多尚未消退，微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)外銅市場(chǎng)供需再平衡，精銅出口暫時(shí)化解了國(guó)內(nèi)消費(fèi)偏弱帶來的累庫壓力，微觀關(guān)注銅礦供應(yīng)寬松向精銅供應(yīng)傳導(dǎo)效果，短期銅價(jià)震蕩格局未變。
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